Sir John Templeton, en av efterkrigstidens mest framgångsrika fondförvaltare, hade en bevingad observation. “The four most expensive words in the English language are: this time it’s different.” Han sa den under flera decennier, alltid med en suck. Den dök upp under varje bubbla han bevittnade — och han bevittnade flera.
På svenska blir det “den här gången är det annorlunda”. Och den fyra-ordsfras har genom svensk börshistoria använts för att rättfärdiga absurda värderingar, naiva investeringar och slutligen massiva förluster för svenska småsparare. Den här texten är en genomgång av några av de tillfällen då vi som kollektiv övertygat oss om att gamla lärdomar inte längre gäller — och vad det kostat.
IT-bubblan 1999–2000: paradigmskifte och vinstlöshet
Det första riktigt stora exemplet i modern svensk historia är IT-bubblan. Mellan 1996 och 2000 mångdubblades värderingen på svenska teknikbolag, många utan vinst, ofta utan ens tydlig affärsmodell. Argumentet var ständigt detsamma: vi befinner oss i ett paradigmskifte. Internet förändrar allt. Traditionella värderingsmått som P/E-tal eller kassaflödesanalys är föråldrade. Det som räknas är “ögon” (sidvisningar), “stickiness” (hur länge användare stannade), och tillväxt i procentenheter, inte i kronor.
Det fanns folk som påpekade att det var galenskap. En av dem var Warren Buffett, som i sitt årliga aktieägarbrev 1999 skrev att han inte förstod tekniksektorn och därför inte ägde någon teknikaktie. Han kallades då, i amerikansk affärspress, “out of touch” och “yesterday’s man”. Berkshire Hathaway underpresterade S&P 500 med dryga 20 procentenheter det året.
Året efter började bubblan brisera. Och de följande tre åren tappade Berkshire mindre än någon annan stor fond, medan tekniktunga indexen tappade två tredjedelar av sina värden.
Hur stor blev notan i Sverige? Stockholmsbörsen tappade över 60 procent mellan 2000 och 2002. Specifika namn: Framfab gick från en topp på 1100 kronor till några ören innan likvidation. Icon Medialab tappade 98 procent av sitt värde och köptes så småningom upp för småpengar. Boxman och Letsbuyit, två svenska e-handelspionjärer, försvann helt. För enskilda investerare som koncentrerat sparpengar i sådana case innebar det att decennier av sparande raderades ut.
Lärdomen var inte att internet inte skulle bli stort. Det blev det, och har förändrat världen fundamentalt. Lärdomen var att en sann revolution kan vara förenlig med att aktiekurserna i sektorn är vansinnigt övervärderade. Den underliggande teknologin och prissättningen av den är två separata saker.
Bostadsmarknaden 2010–2017: räntan kommer aldrig stiga
Det andra svenska exemplet är inte aktiemarknad men princip relevant. Mellan 2010 och 2017 steg priserna på bostadsrätter i Stockholm med över 100 procent. Lägenheter som kostat två miljoner kostade fyra. Argumentet var, om och om igen: bostadsmarknaden är strukturellt annorlunda nu. Befolkningen växer, byggandet är otillräckligt, och räntorna kommer förbli låga under överskådlig framtid. Det sista var den avgörande punkten i resonemanget.
Det skrevs hela böcker om hur den nya normalen var nollränta och negativräntemiljö. Riksbanken hade negativ styrränta från 2015 till 2019. Experter förklarade att inflationen var död, att globalisering och teknologi tryckte ner priserna strukturellt, och att alla som väntade på högre räntor skulle få vänta i evighet.
Sedan kom 2022. Inflationen sköt upp till nivåer ingen prognostiserat. Riksbanken höjde räntan från 0 procent till 4 procent på arton månader. Bolåneräntorna gick från 1,5–2 procent till 5–5,5 procent. Bostadspriserna föll med 15–20 procent och har sedan dess återhämtat sig delvis, men en hel generation köpare som tagit ut lån vid noll och kalkylerat på fortsatt noll har fått sin ekonomi förvandlad.
Det är inte att bolånetagarna var dumma. Det är att de övertygats om att räntan var “annorlunda” den här gången. Att den gamla regeln — räntan rör sig i cykler om 10–20 år, och nollränta är en historisk anomali — inte längre gällde. Den gällde.
Kryptobubblan 2021: digitala värden trumfar fundament
Det tredje exemplet är kryptovalutorna 2021. Bitcoin steg från 30 000 dollar i juli till nästan 69 000 i november. Mindre kryptovalutor — så kallade altcoins — steg ofta 10x, 50x, ibland 100x. Svenska småsparare hoppade på i breda lager. En undersökning visade att över en miljon svenskar någon gång ägde krypto.
Argumentet var, igen, det är annorlunda nu. Banker, regeringar och traditionella valutor är förbi. Decentraliserad finans (DeFi) ersätter den gamla finansvärlden. Bitcoin är “digitalt guld” och kommer ersätta värdebevarande inflationsskydd. NFT:er förändrar hur konstmarknaden fungerar. Och så vidare.
Då sa folk som Buffett och Munger, igen, att det var en eufori utan fundament. Munger kallade krypto för “rat poison”. Han avfärdades igen som gammal och oförståelig.
Bitcoin föll under 2022 till runt 16 000 dollar — en nedgång på över 75 procent. Många altcoins föll 90–95 procent eller mer. NFT-marknaden kollapsade nästan helt. Stora kryptoplatformar som FTX gick i konkurs under spektakulära former. Det visade sig att Madoff-liknande bedrägerier hade pågått länge under den glättiga ytan.
Bitcoin har sedan dess återhämtat sig till nya rekordnivåer, så detta var inte en total nollställning som IT-bubblan. Men den allmänna lärdomen är densamma: när folk argumenterar att “fundamenta inte spelar roll längre” är priset på väg att korrigera kraftigt, oavsett om den underliggande teknologin faktiskt är revolutionerande eller inte.
Wirecard 2020: bolaget som inte fanns
Ett specifikt enskilt fall värt att nämna är Wirecard, det tyska betalbolaget som länge betraktades som Europas svar på PayPal. Bolaget var värderat till 24 miljarder euro när det 2020 kollapsade efter att det visade sig att 1,9 miljarder euro av bolagets påstådda kassa helt enkelt inte fanns. Det var inte en bokföringstvist — pengarna hade aldrig existerat.
Det chockerande är inte att bedrägeriet pågick. Det är att Financial Times under flera år publicerat detaljerade artiklar med belägg för att något var fel hos Wirecard, och att den absoluta majoriteten av analytiker och investerare avfärdade dessa artiklar som “fientliga”, “short attack” eller “konspirationsteorier”. Argumentet var ofta att tysk reglering var så stark och bolagets tillväxtsiffror så imponerande att FT:s anklagelser måste vara felaktiga.
Många svenska sparare ägde Wirecard, antingen direkt eller via Tech-fonder. När bolaget kollapsade var aktien värdelös inom dagar. Investerarna förlorade allt.
Lärdomen är inte att man ska tro på varje kritisk analys, men den är att man ska läsa dem och utvärdera dem på sina argument, inte avfärda dem på grund av att de inte stämmer med ens befintliga uppfattning. Att rationalisera bort kritik som “FUD” är konfirmationsbias i sin renaste form — ett ämne jag går igenom djupare i Confirmation bias — varför du bara läser argument du redan håller med om.
Vad har alla dessa exempel gemensamt?
Det finns ett återkommande mönster. För det första: argumentet “det är annorlunda nu” dyker alltid upp i en kontext där traditionella värderingar verkar absurda. Det är aldrig “annorlunda” på ett sätt som gör tillgångar billigare att äga än historiskt — det är alltid “annorlunda” på ett sätt som rättfärdigar att de är dyrare än historiskt.
För det andra: stödet kommer från en grupp människor som har stark ekonomisk vinning av att tron upprätthålls. Under IT-bubblan var det venture capital-fonder och nyemissionskonsulter. Under bostadsbubblan var det banker och mäklare. Under kryptobubblan var det börserna och dem som redan hållit krypto länge.
För det tredje: de mest erfarna investerarna — de som upplevt flera tidigare cykler — är ofta avvisande. De avfärdas som föråldrade eller bittra. När bubblan brister får de ofta en sen typ av upprättelse.
För det fjärde: när korrigeringen kommer är den snabbare och hårdare än någon prognostiserat. Det är inte ovanligt att högst värderade tillgångar tappar 60–90 procent från toppen. Den som hängt med hela vägen har sällan kvar mer än bråkdelar av sitt kapital.
Att lyssna på det som irriterar
Min personliga regel, formad efter att ha sett två bubblor på nära håll, är ungefär följande: när jag hör mig själv eller någon jag respekterar säga något i stil med “det här är ett nytt paradigm” eller “gamla värderingsmått gäller inte här” så stannar jag upp. Inte för att det per definition är fel — ibland är det rätt — utan för att frasen är en så stark historisk markör för bubbelpsykologi att den förtjänar reflexion.
Jag försöker också aktivt söka upp den mest övertygande motståndaren till det jag själv tror. Det är obekvämt. Mitt ego vill inte läsa argument mot innehav jag äger eller tema-fonder jag är investerad i. Men det är just därför det är viktigt. Templetons fyra ord är dyra för att de hindrar oss från att lyssna på de röster som hade kunnat rädda oss.
Aktiemarknaden är generationsbaserad. Varje ny våg av investerare måste tyvärr lära sig om bubblor genom egen erfarenhet. Det är en av få lärdomar som inte tycks gå att överföra utan att man själv har blivit bränd. Det enda jag kan göra här är att skriva ner detta, så att någon, om så bara en, om några år kan läsa det och tänka: vänta, kanske det här är en av de gångerna när det inte är annorlunda.
